Technische achtergrond van de EEX
Wat verklaart de EEX (=Europese aandelenindex)?
Op korte termijn wordt de ontwikkeling van de aandelen koersen sterk
beïnvloed door fluctuerende verwachtingen en sentimenten. Door middel van ‘technische
analyse’ tracht men die korte termijn ontwikkeling te analyseren en voorspellen. Dat aspect
laten wij van meet af aan buiten beschouwing.
We richten ons daarentegen op de middellange en
langere termijn, want dan mag men verwachten dat fundamentele economische factoren de koers
bepalen. Bovendien bezien we niet de koersen op een bepaald moment, maar de jaargemiddelden.
Onze aanpak valt daarom onder de ‘fundamentele analyse’. Daarbij streven we niet naar het
vinden van een onvoorwaardelijke voorspellingsmethodiek. Het gaat ons om de verklaring van de
hoogte van de aandelenkoers uit andere economische variabelen.
Definitie van de grootheid ‘macro-rendement’
Vanuit een rationeel oogpunt is er maar één reden waarom
aandelen waarde hebben: ze leveren nu en in de toekomst dividend op. Nu kent niemand vooraf de
toekomstige dividenden, dus bij de waardering van aandelen zal men vaak het huidige
dividendniveau plus de ingehouden winsten als indicator voor toekomstige opbrengsten hanteren,
zo is ons vermoeden. Behalve beursgenoteerde ondernemingen zijn er nog vele andere en we
vermoeden dat als het goed gaat met de ene groep het ook goed zal gaan met de andere groep. We
willen daarom de koersontwikkeling van de aandelen verklaren uit de macro-economische
winstontwikkeling van alle bedrijven tezamen.
Daartoe definiëren we de grootheid ‘macro-rendement’ als volgt:
macro-rendement is de totale netto winst van de bedrijven (na aftrek van
vennootschapsbelasting), maal honderd, gedeeld door de waarde van het geïnvesteerde
vermogen in bedrijven (de som van de investeringen in de voorafgaande jaren minus de
afschrijvingen).
Vervolgens leggen we een relatie met het rentepercentage. De rente is immers
een andere bron van kapitaalinkomen. Belangrijk verschil met de winst is enerzijds het risico,
en anderzijds dat de winsten in de loop der tijd kunnen groeien door inflatie en economische
groei.
R = Macro Rendement = netto winst per jaar / waarde van het geïnvesteerd
vermogen * 100%
I = Rente (Interest) = rentebedrag per jaar / schuld * 100%
EEX, de Europese Exchange Index, is de index van de aandelenkoersen van de
EU15 landen, door MMC berekend op basis van de indices van de aandelenbeurzen in de diverse
landen, gewogen naar land met hun kapitalisatie (totale beurswaarde) in 1998.
N.B. Het macro-rendement wordt dus niet berekend op basis van de
koerswinst op aandelen! Omdat het niveau van de waarde van het geïnvesteerde vermogen, de
noemer bij de berekening van het rendement, niet nauwkeurig bekend is, mag men aan de hoogte van
het macro-rendement geen absolute betekenis toekennen. Wel interessant is het om de
veranderingen in dit rendementspercentage te bezien.
We zien er van af een relatie te leggen tussen het niveau van de
hoogte van de winsten en de waarde van de aandelen. In plaats daarvan willen we de verandering in de waarde van de aandelen verklaren door de veranderingen in macro-
rendement en rentestand. We verwachten dat de koers naar boven gaat proportioneel met de daling
van de lange rentestand en proportioneel stijgt met de stijging van het rendement plus een
factor +1 (om rekening te houden met het feit dat de winsten wel negatief kunnen worden, maar
de rente niet). Dat mondt uit in de volgende formule:
EEX*t =EEX*t-1 (It-1/ It)*(Rt +1)/
(Rt-1 +1)
De groei van de EEX wordt berekend op basis van dezelfde formule als van de
EEX*, terwijl daarnaast wordt verondersteld dat de EEX met circa een half jaar vertraging in de
richting van de EEX* loopt.
EEX*, een hulp-EEX, is de geraamde EEX op basis bovenstaande formule, waarbij
het eerste jaar is geprikt, zodanig dat de gemiddelde waarde van de EEX* over 1975-1997 gelijk
is aan die van de EEX.
In deze formule hoort eigenlijk ook de jaarlijkse groei van het
geïnvesteerde vermogen thuis. Deze hebben we hier gemakshalve verwaarloosd, maar zal in
volgende versies van het programma ook worden ingebouwd.
Deze formule voor de EEX is gebaseerd op tal van veronderstellingen. We
bezien nu hoe de geraamde EEX* zich verhoudt tot de gerealiseerde EEX over de jaren vanaf 1975.
Zie bijgaande grafiek.
Het blijkt dat men met deze formule het patroon van de EEX over de afgelopen
twintig jaar goed kan beschrijven, maar ook dat er in sommige jaren ook flinke afwijkingen zijn.
Kortom de veranderingen in de EEX op middellange termijn bezien zijn simpelweg te verklaren uit
veranderingen in rentestand en rendement.
Men kan de groei van de EEX nog simpeler beschrijven op basis van de formule:
groei met 11,5 % per jaar. Dat laatste gebeurt veel in folders waarin men wordt aangemoedigd te
beleggen in bepaalde fondsen. Daar staat dan wel steeds bij een zin als: ‘ontwikkelingen in het
verleden vormen geen garantie voor de toekomst’. Die toevoeging voorkomt dat beleggers in die
fondsen later hun geld terug eisen vanwege misleidende voorlichting. Wanneer men de groei van
de EEX simpelweg verklaart uit het voortschrijden van de tijd, dan suggereert men dat ook in de
toekomst groei valt te verwachten. Het lijkt dan wel of de bomen tot in de hemel zullen blijven
doorgroeien. Dat soort tijdreeks-analyses zijn heel gevaarlijk, want ze zijn niet gebaseerd op
analyse van de mogelijke oorzaken van de ontwikkeling. Het wordt geen ochtend omdat de
haan kraait, maar de haan kraait omdat het ochtend wordt!
In de volgende grafiek bezien we de rentestand en rendement (linkeras),
terwijl ook de EEX wordt gegeven (rechteras). Merk op dat de daling van het rendement in 1980 en
1981 in combinatie met stijgende rente niet gepaard ging met een daling van de koersen.
Kennelijk waren de verwachte toekomstige rendementen toen, anders dan het toenmalige rendement-
niet negatief. Volgens onze EEX* formule had het totale Europese aandelenbezit toen een waarde
van 0,0 euro. Dit betekent dat men aan onze formule slechts een beperkte waarde kan toekennen,
zeker onder extreme omstandigheden. Wel maakt de analyse duidelijk dat na 1981 de ontwikkeling
van zowel rendement (stijgend) als die van rente (stap voor stap dalend) beiden de aandelenkoers
lieten stijgen. De vrijwel voortdurende stijging van de Europese aandelenkoersen
(jaargemiddelden bezien) van 1981 tot heden (begin 1999) is met deze EEX-formule dus heel goed
verklaarbaar.
Als we de toekomstige ontwikkeling van rente en rendement kennen, is met de
EEX-formule een voorwaardelijke vooruitberekening van het jaarlijkse gemiddelde van de Europese
aandelenkoers mogelijk. Anders gezegd: een conditionele voorspelling op jaarbasis.
Door onderstaande grafiek kan men een lijn trekken van rechts onder naar
links boven: toevallig gingen de afgelopen decennia hoge rentestanden gepaard met lage
rendementen, en andersom. In de jaren 1975 tot 1998 is de EEX voortdurend gestegen, in 1998 was
de EEX liefst tien keer zo groot als in 1982. De reden is dat sedert 1982 het macro-rendement in
een aantal stappen is gestegen en de rente (met enkele onderbrekingen) daalde. De spectaculaire
stijging van de EEX is dus het resultaat van twee onderliggende processen die elkaar toevallig
versterkten.
AEX, Eurostox index en EEX
De AEX heeft anders dan de EEX slechts betrekking op de Amsterdamse beurs.
De ontwikkeling van de AEX en EEX kunnen in afzonderlijke jaren behoorlijk
afwijken, maar over een langere periode bezien ontlopen ze elkaar niet zoveel.
De Eurostox index heeft, anders dan de EEX, slechts betrekking op 50 fondsen.
Deze index heeft een ander uitgangsniveau, maar een ontwikkeling die de
laatste jaren over meerdere jaren bezien hetzelfde patroon heeft als de EEX.
Hetzelfde geldt voor de Eurostox-index (het startjaar is alleen later en
daarom is het niveau lager: de verandering heeft hetzelfde patroon als de EEX).
In het model Euralyse van de economie van de EU15 dat aan dit EEX-
programma ten grondslag ligt, komt de Nederlandse economie niet apart voor.
Men zou voorlopig kunnen veronderstellen dat EEX en AEX de komende jaren
dezelfde procentuele verandering zullen ondergaan
|
